互聯(lián)網(wǎng)教育數(shù)千億的市場(chǎng)規(guī)模，尚沒有巨頭，還是一個(gè)有待挖掘的富礦。那虧損5個(gè)億的滬江、盈利1個(gè)億的新東方在線，誰(shuí)更值錢？

若干年后，人們書寫互聯(lián)網(wǎng)教育歷史，一定會(huì)說(shuō)，2018年是個(gè)大年。

在這一年里最炎熱的夏季，互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)為數(shù)不多的兩大巨頭，滬江、新東方在線相繼在港交所遞表，開啟互聯(lián)網(wǎng)教育公司赴港上市浪潮。

中國(guó)人重教育，港股投資者向來(lái)對(duì)教育公司多有追捧，2017年，港股迎來(lái)民辦教育上市潮。今年5月以來(lái)，港股教育板塊大幅上漲，迄今個(gè)股累計(jì)漲幅基本都在30%以上。

目前港股上市的內(nèi)地教育公司已達(dá)10家，按照其業(yè)務(wù)劃分：

• 高等教育：新高教集團(tuán)、中教控股、民生教育、新華教育；
• K12教育：睿見教育、天立教育、楓葉教育(國(guó)際教育)；
• 高等教育+ K12教育：宇華教育、21世紀(jì)教育、成實(shí)外教育。

港股教育板塊蔚為可觀，唯獨(dú)沒有互聯(lián)網(wǎng)教育這一“新物種”，滬江和新東方在線將填補(bǔ)這一空白。但挑戰(zhàn)也隨之而來(lái)，虧損的滬江和盈利的新東方在線。港股投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)教育模式和估值如何評(píng)判？這輪堪稱十年一遇的港股牛市，能否成為互聯(lián)網(wǎng)教育的福地、復(fù)制新東方和好未來(lái)在美股的傳奇？

虧損VS盈利

滬江和新東方在線都是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)教育的開拓者，前者成立于2001年，最早是公益學(xué)習(xí)社區(qū)，2006年開始商業(yè)化；后者成立于2005年。

從公司商業(yè)演變歷程來(lái)看，滬江一起步就做線上，是發(fā)展歷程最長(zhǎng)、基因純粹的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)；新東方在線則是線下教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)新東方探索線上+線下的產(chǎn)物，二者起點(diǎn)不同，業(yè)務(wù)發(fā)展多有交集，亦有區(qū)別。

新東方在線是新東方旗下的在線教育網(wǎng)站，課程涵蓋大學(xué)教育、K12教育以及學(xué)前教育等3大類，可滿足各個(gè)年齡段學(xué)生所需。從營(yíng)收來(lái)看，大學(xué)教育占比超過75%。

滬江是一家教育科技公司，運(yùn)營(yíng)綜合性互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)，業(yè)務(wù)包含有自有品牌課程滬江網(wǎng)校，和實(shí)時(shí)互動(dòng)在線教育平臺(tái)CCtalk。其中，自有品牌課程滬江網(wǎng)校等同于新東方在線，主要涵蓋大學(xué)教育、英語(yǔ)交流、小語(yǔ)種、K12教育等4大類，近2000門課程。

從招股書來(lái)看，二者最大的區(qū)別在于，虧損和盈利。

二者營(yíng)收規(guī)模接近，2017年新東方在線4.46億和滬江5.54億（滬江網(wǎng)校部分，扣除CCtalk平臺(tái)52萬(wàn)的收入），滬江還多收入近1億。毛利率差別也沒那么大，2017年新東方在線68%和滬江59.9%。但結(jié)果卻是，新東方在線盈利近1億，滬江卻虧損超過5個(gè)億。

同是互聯(lián)網(wǎng)教育公司，差別為什么這么大？

滬江的營(yíng)收主體是滬江網(wǎng)校，2017年，滬江網(wǎng)校（包含大學(xué)教育、英語(yǔ)交流、小語(yǔ)種、K12教育等）營(yíng)收達(dá)到5.4億，而新東方在線營(yíng)收為4.46億（包含大學(xué)生教育、K12和學(xué)前教育）。

滬江過去三年的整體營(yíng)收水平大幅提升：自2015年至2017年，滬江全年?duì)I收從1.85億元增長(zhǎng)至3.4億元，在2017年達(dá)到5.54億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到73.3%。

毛利及毛利率則穩(wěn)步提升：2015至2017年，滬江的毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率分別為51.8%、57.8%、59.9%。整體毛利率的提升，主要由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)收益增加，增幅超過銷售成本的增長(zhǎng)。與收入增長(zhǎng)同樣顯著的是，三年分別虧損2.8億、4.22億和5.37億。

2015至2017年，滬江網(wǎng)校付費(fèi)課程學(xué)生人次分別為：204,686人次、232,583人次和293,557人次，客單價(jià)也依次上漲至1966.1元，2836.4元和3170.1元。

相比之下，新東方在線2016財(cái)年總營(yíng)收為3.34億，2017財(cái)年總營(yíng)收增長(zhǎng)至4.46億，年均增速34%。毛利率從67.4上長(zhǎng)升到68%，凈利潤(rùn)則由2016財(cái)年的5960萬(wàn)增長(zhǎng)至2017財(cái)年的9221萬(wàn)。

不過，實(shí)際上公司主業(yè)的盈利能力并沒有那么強(qiáng)，扣除其他收入，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別是2929萬(wàn)和6549萬(wàn)，理財(cái)收入和投資股權(quán)價(jià)值變動(dòng)做了不少貢獻(xiàn)。

付費(fèi)學(xué)生人次由2016財(cái)年的65.3萬(wàn)人增長(zhǎng)至2017財(cái)年的100萬(wàn)人，規(guī)模擴(kuò)大，但平均客單價(jià)反而在下降，從2016年的627元降到2017年的558元。

看完了營(yíng)收，再看成本支出。

以2017年為例，新東方在線的銷售成本是1.43億，銷售及推廣開支1.33億。而滬江的銷售成本是2.23億，銷售及推廣開支則高達(dá)5.89億。

銷售成本構(gòu)成主要是教研人工成本和課件成本，這兩項(xiàng)成本新東方在線只有滬江的一半。顯然，新東方在線教師和教研主要靠新東方的輸送，有成本優(yōu)勢(shì)。

招股書顯示：

截止2018年5月31日，新東方在線只有62名全職教師，其余都是兼職教師。而滬江有1602名合約教師及1136名其他兼職員工。

銷售及推廣開支構(gòu)成主要是廣告推廣開支和人工成本，分解來(lái)看，2017年新東方在線推廣開支6292萬(wàn)，員工成本4726萬(wàn)。而滬江這兩項(xiàng)分別為：3.75億和1.84億。二者相差懸殊。

背后的原因：

• 一方面，新東方在線有新東方品牌背書，具有先天優(yōu)勢(shì)，但其中值得注意的是新東方在線的銷售及推廣方式，主要為線上電商轉(zhuǎn)化自有流量+線下渠道代理銷售。

招股書披露，新東方在線與渠道代理銷售的合作方式為：5折拿貨并按照不低于官網(wǎng)售價(jià)的9折銷貨。2018年新東方在線給渠道的指標(biāo)是2億，分成入賬后在1億左右。這一部分收入主要是給到線下新東方學(xué)校的分?jǐn)?，雖然節(jié)約了銷售成本，卻難免有交聯(lián)交易之嫌。

• 另一方面，滬江在市場(chǎng)投放策略上比較激進(jìn)。2017年請(qǐng)了湯唯和吳磊兩名明星分別代言Hitalk和大學(xué)生業(yè)務(wù)線，Hitalk是滬江新推出的成人英語(yǔ)口語(yǔ)旗艦品牌，新品牌在前期加大投放“冷啟動(dòng)”，也是通行的市場(chǎng)策略。

在成本支出中，還有重要的一項(xiàng)是研發(fā)投入，二者的差距也很大。新東方在線2017年的研發(fā)投入為7313萬(wàn)元，與2016年持平。而滬江2017年的研發(fā)投入為高達(dá)2.31億元，,占總支出41.5%。這一比例遠(yuǎn)高于同行企業(yè)：好未來(lái)和新東方技術(shù)研發(fā)在5%-15%之間，剛上市不久的尚德機(jī)構(gòu)研發(fā)費(fèi)用僅占3%。

綜合營(yíng)收、增速、銷售成本和研發(fā)投入等數(shù)據(jù)分析，不難得出結(jié)論，新東方在線更傾向于用二級(jí)市場(chǎng)更偏好的“利潤(rùn)為先”的模式發(fā)展，而不是在“市場(chǎng)規(guī)?！焙汀凹夹g(shù)研發(fā)”上進(jìn)行大量的投入。滬江則采取相對(duì)激進(jìn)的“互聯(lián)網(wǎng)打法”，不斷加大市場(chǎng)營(yíng)銷和技術(shù)研發(fā)。

自營(yíng)與開放平臺(tái)

虧損在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)里并不少見，國(guó)外有互聯(lián)網(wǎng)市值之王亞馬遜，曾經(jīng)連續(xù)虧損20年；國(guó)內(nèi)有連續(xù)虧損12年、虧損高達(dá)90億的京東。以至于在投資圈里甚至有一句話，不會(huì)燒錢的互聯(lián)網(wǎng)公司不是一家好公司。由此可見，燒錢是有意義的。

虧損有理，背后的邏輯在于：只有虧損才能不斷拓展業(yè)務(wù)的邊界，互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的是規(guī)模，規(guī)模越大，邊際成本就越趨近于零，利潤(rùn)空間就越大。

判斷虧損是無(wú)謂的燒錢，還是合理的代價(jià)，依據(jù)主要有兩個(gè)：

• 第一，虧損和用戶、營(yíng)收的增速孰快孰慢；
• 第二，虧損是戰(zhàn)略性虧損還是結(jié)構(gòu)性虧損。

根據(jù)前面的分析，滬江和新東方在線采取的是兩種不同的“打法”。滬江相對(duì)激進(jìn)，營(yíng)收保持70%以上的增速，而新東方在線“利潤(rùn)優(yōu)先”，發(fā)展相對(duì)保守，平均增速只有34%。

這與二者對(duì)戰(zhàn)略和市場(chǎng)的考量不同。滬江處于快速發(fā)展階段。與新東方在線業(yè)務(wù)模式相近的自營(yíng)業(yè)務(wù)滬江網(wǎng)校部分負(fù)責(zé)提供現(xiàn)金流，而重心在開放平臺(tái)CCtalk上。

滬江于2016年10月推出的CCtalk目前還處于發(fā)展初期，2017年業(yè)務(wù)收入約50萬(wàn)元，幾乎可以忽略不計(jì)。但在招股書中，這卻是滬江想著力講述的故事：自營(yíng)+開放，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)。

仔細(xì)研究，CCtalk的業(yè)務(wù)模式是以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)連接第三方商戶、教師和學(xué)生，并向其提供服務(wù)，其收入來(lái)自平臺(tái)分成和技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

2016年及2017年，CCtalk平臺(tái)全站交易凈額分別為380萬(wàn)元及2.36億元，年度增速達(dá)到61倍；平臺(tái)平均月活躍用戶分別達(dá)到110萬(wàn)和230萬(wàn)，年度增速1.1倍；付費(fèi)用戶達(dá)到20,922名和255,298名，年度增速11.2倍；入駐2,187家商戶和41,534名網(wǎng)師，掛網(wǎng)課程從37,707門增加到73,795門，覆蓋語(yǔ)言、職業(yè)技能、文化與科學(xué)、K12四大門類。

不想做平臺(tái)的企業(yè)不是好企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展這么多年，做成自營(yíng)+開放平臺(tái)的公司只有兩家：京東和阿里。前者從自營(yíng)起家擴(kuò)張到開放平臺(tái)，后者從淘寶開放平臺(tái)最終做了天貓自營(yíng)，殊途同歸。

互聯(lián)網(wǎng)教育這一“新物種”，能不能做成自營(yíng)+開放平臺(tái)？

理論上大有可能，相對(duì)于電商，教育產(chǎn)品更輕，連倉(cāng)儲(chǔ)物流都不需要。但教育發(fā)展太慢，互聯(lián)網(wǎng)教育的滲透率更低，除了K12以外，成人教育也不是剛需，所以目前都集中在大學(xué)、職場(chǎng)和語(yǔ)言類教育。

在新東方在線的招股書中，第三方機(jī)構(gòu)沙利文報(bào)告顯示：

2017年前五大在線教育公司的總營(yíng)收加起來(lái)才16億，僅占市場(chǎng)份額的1.67%。2017年整個(gè)在線教育市場(chǎng)規(guī)模964億，增速30.8%，預(yù)計(jì)到2022年達(dá)到3102億。

這說(shuō)明兩個(gè)問題：

• 一是市場(chǎng)集中度低，極其分散；
• 二是市場(chǎng)潛力巨大，蘊(yùn)含巨大機(jī)會(huì)。

平臺(tái)的想象力在于行業(yè)的未來(lái)，滬江CCtalk想要打造一個(gè)B2B2C的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)，把滬江網(wǎng)校10多年沉淀的教育科技能力賦能行業(yè)，一端連接教育內(nèi)容供應(yīng)商，一端連接學(xué)習(xí)用戶。

其描述的圖畫是：在CCtalk，人人皆可為師，一切知識(shí)都可以被產(chǎn)品化，教育的邊界和外延被無(wú)界擴(kuò)展。在淘寶，你能買到萬(wàn)能商品，而在CCtalk，你就能找到萬(wàn)能的“知識(shí)”。

看起來(lái)很美，不是嗎？2

0年前，在杭州湖畔花園小區(qū)的民房里，馬云聚起18羅漢創(chuàng)業(yè)，做夢(mèng)也不會(huì)想到今天會(huì)有3萬(wàn)億的電商規(guī)模。

誰(shuí)更值錢？

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)教育“新物種”，投資者更關(guān)心的是如何估值。盈利與虧損，誰(shuí)更值錢？

虧損并不是問題，怕虧損就不投互聯(lián)網(wǎng)公司。以時(shí)間換價(jià)值，連續(xù)虧損20年的亞馬遜，直到2015年第二季度，才第一次取得盈利。有人測(cè)算，如果21年前投資亞馬遜一萬(wàn)美元，今天的回報(bào)是接近870萬(wàn)美元，這個(gè)收益率是投資標(biāo)普500指數(shù)的近200倍。

互聯(lián)網(wǎng)教育的賽道足夠?qū)挕⒆銐虼?，眼前虧損只不過是戰(zhàn)略的取舍與投入。戰(zhàn)略性虧損，滬江如果不投入CCtalk平臺(tái)的研發(fā)與運(yùn)營(yíng)，如果不投入新品牌Hitalk的營(yíng)銷與推廣，盈利并非難事。

在具體的估值上，我們引入年初在美上市的尚德機(jī)構(gòu)來(lái)參考。尚德主打也是互聯(lián)網(wǎng)教育，但品類偏向成人學(xué)歷教育和職業(yè)教育。

尚德機(jī)構(gòu)招股書顯示：

2017年全年凈收入為9.70億元，凈虧損9.20億元。

從估值和市值來(lái)看，尚德股價(jià)7月17日收盤報(bào)收57元人民幣，總市值約100.5億人民幣。

新東方在線2017年3月21日正式掛牌新三板，當(dāng)時(shí)估值達(dá)到32億元。上市8個(gè)月后，同年12月，新東方在線從新三板摘牌。摘牌后，中金公司給新東方在線的估值達(dá)到74.7億人民幣。經(jīng)過半年發(fā)展，新東方在線的估值大概率在100億以上。

以此兩家估值來(lái)推算，滬江網(wǎng)校業(yè)務(wù)部分對(duì)標(biāo)新東方在線，可參照給出相應(yīng)估值。但是滬江還有CCtalk平臺(tái)部分，這一塊更具想象空間，估值更難對(duì)標(biāo)。

市場(chǎng)上，同樣以B2B2C模式存在的平臺(tái)主要是BAT玩家：百度傳課、騰訊課堂、淘寶教育。但教育實(shí)在太慢，巨頭們并沒有足夠的耐心，大資金投入之后，雖然不乏流量，但缺少精細(xì)運(yùn)營(yíng)和教育資源，最終都是一地雞毛。百度傳課，更是在年初宣布停止客戶端的更新維護(hù)。

反倒是喜歡做“小而美”產(chǎn)品的網(wǎng)易，在互聯(lián)網(wǎng)教育上意外開了花。今年4月，網(wǎng)易有道成為網(wǎng)易第三家獨(dú)立融資的品牌，首輪獨(dú)立融資，估值超過11億美金。依托有道詞典、有道翻譯官、有道云筆記等多個(gè)數(shù)億用戶的工具類產(chǎn)品，網(wǎng)易從流量工具到在線教育內(nèi)容平臺(tái)有道精品課的變現(xiàn)，構(gòu)建了一個(gè)教育生態(tài)。

觀察有道與CCtalk的商業(yè)模式，從流量工具到平臺(tái)變現(xiàn)，二者路徑相同。滬江擁有1.7億用戶，2017年平均月活用戶約4000萬(wàn)，旗下有小D詞典、開心詞場(chǎng)、天天練口語(yǔ)、聽力酷、焦糖閱讀等多款應(yīng)用工具，覆蓋“聽說(shuō)讀寫”等不同語(yǔ)言學(xué)習(xí)場(chǎng)景，以免費(fèi)工具解決用戶需求來(lái)獲取留存和流量轉(zhuǎn)化，最終沉淀到自營(yíng)和開放平臺(tái)。

前面已經(jīng)分析，從CCtalk上線一年交出的成績(jī)來(lái)看，平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，平臺(tái)交易額、MAU、課程和網(wǎng)師數(shù)量等各項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)迅速。2017年CCtalk平臺(tái)全站交易額2.36億元，即便不能保持1年數(shù)十倍的增速，以數(shù)倍增速來(lái)推算，2018年的平臺(tái)交易額將在10億規(guī)模。

收入部分，從2017年年底開始試點(diǎn)平臺(tái)分成和收服務(wù)費(fèi)，有幾十萬(wàn)的收入入賬，分成比例在30%至50%之間，毛利可觀。一旦分成試點(diǎn)范圍擴(kuò)大，營(yíng)收有望迅速增加。

誰(shuí)都知道，平臺(tái)業(yè)務(wù)的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自營(yíng)品牌課程業(yè)務(wù)，具有強(qiáng)者恒強(qiáng)屬性，一旦建立，壁壘更高、加速更快?？梢耘袛啵磥?lái)滬江只要在平臺(tái)規(guī)模與營(yíng)收之間不斷嘗試，平衡發(fā)展速度即可。

互聯(lián)網(wǎng)教育數(shù)千億的市場(chǎng)規(guī)模，尚沒有巨頭，還是一個(gè)有待挖掘的富礦。連低調(diào)的網(wǎng)易丁磊都對(duì)有道寄予厚望，“在線教育會(huì)成為網(wǎng)易繼游戲和電商之后下一個(gè)搶眼的增長(zhǎng)點(diǎn)?！?/p>

這才是滬江招股書里暴露的野心，以及想向外界講述的未來(lái)故事。而這也正是互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的未來(lái)，一個(gè)尚未誕生巨頭的市場(chǎng)需要獨(dú)角獸們的沖鋒和闖蕩，來(lái)證明市場(chǎng)的前景。

2001年，大三學(xué)生伏彩瑞在宿舍里上傳了滬江的前身——一個(gè)語(yǔ)言學(xué)習(xí)的BBS，之后他帶著滬江在互聯(lián)網(wǎng)教育賽道上跑了17年馬拉松，這一份堅(jiān)持，會(huì)不會(huì)創(chuàng)造一個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的新傳奇？

本文由 @IT三少 原創(chuàng)發(fā)布于人人都是產(chǎn)品經(jīng)理。未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載

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