虧損5個(gè)億的滬江、盈利1個(gè)億的新東方在線,誰(shuí)更值錢?

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互聯(lián)網(wǎng)教育數(shù)千億的市場(chǎng)規(guī)模,尚沒有巨頭,還是一個(gè)有待挖掘的富礦。那虧損5個(gè)億的滬江、盈利1個(gè)億的新東方在線,誰(shuí)更值錢?

若干年后,人們書寫互聯(lián)網(wǎng)教育歷史,一定會(huì)說(shuō),2018年是個(gè)大年。

在這一年里最炎熱的夏季,互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)為數(shù)不多的兩大巨頭,滬江、新東方在線相繼在港交所遞表,開啟互聯(lián)網(wǎng)教育公司赴港上市浪潮。

中國(guó)人重教育,港股投資者向來(lái)對(duì)教育公司多有追捧,2017年,港股迎來(lái)民辦教育上市潮。今年5月以來(lái),港股教育板塊大幅上漲,迄今個(gè)股累計(jì)漲幅基本都在30%以上。

目前港股上市的內(nèi)地教育公司已達(dá)10家,按照其業(yè)務(wù)劃分:

  • 高等教育:新高教集團(tuán)、中教控股、民生教育、新華教育;
  • K12教育:睿見教育、天立教育、楓葉教育(國(guó)際教育);
  • 高等教育+ K12教育:宇華教育、21世紀(jì)教育、成實(shí)外教育。

港股教育板塊蔚為可觀,唯獨(dú)沒有互聯(lián)網(wǎng)教育這一“新物種”,滬江和新東方在線將填補(bǔ)這一空白。但挑戰(zhàn)也隨之而來(lái),虧損的滬江和盈利的新東方在線。港股投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)教育模式和估值如何評(píng)判?這輪堪稱十年一遇的港股牛市,能否成為互聯(lián)網(wǎng)教育的福地、復(fù)制新東方和好未來(lái)在美股的傳奇?

虧損VS盈利

滬江和新東方在線都是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)教育的開拓者,前者成立于2001年,最早是公益學(xué)習(xí)社區(qū),2006年開始商業(yè)化;后者成立于2005年。

從公司商業(yè)演變歷程來(lái)看,滬江一起步就做線上,是發(fā)展歷程最長(zhǎng)、基因純粹的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái);新東方在線則是線下教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)新東方探索線上+線下的產(chǎn)物,二者起點(diǎn)不同,業(yè)務(wù)發(fā)展多有交集,亦有區(qū)別。

新東方在線是新東方旗下的在線教育網(wǎng)站,課程涵蓋大學(xué)教育、K12教育以及學(xué)前教育等3大類,可滿足各個(gè)年齡段學(xué)生所需。從營(yíng)收來(lái)看,大學(xué)教育占比超過75%。

滬江是一家教育科技公司,運(yùn)營(yíng)綜合性互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái),業(yè)務(wù)包含有自有品牌課程滬江網(wǎng)校,和實(shí)時(shí)互動(dòng)在線教育平臺(tái)CCtalk。其中,自有品牌課程滬江網(wǎng)校等同于新東方在線,主要涵蓋大學(xué)教育、英語(yǔ)交流、小語(yǔ)種、K12教育等4大類,近2000門課程。

從招股書來(lái)看,二者最大的區(qū)別在于,虧損和盈利。

二者營(yíng)收規(guī)模接近,2017年新東方在線4.46億和滬江5.54億(滬江網(wǎng)校部分,扣除CCtalk平臺(tái)52萬(wàn)的收入),滬江還多收入近1億。毛利率差別也沒那么大,2017年新東方在線68%和滬江59.9%。但結(jié)果卻是,新東方在線盈利近1億,滬江卻虧損超過5個(gè)億。

同是互聯(lián)網(wǎng)教育公司,差別為什么這么大?

滬江的營(yíng)收主體是滬江網(wǎng)校,2017年,滬江網(wǎng)校(包含大學(xué)教育、英語(yǔ)交流、小語(yǔ)種、K12教育等)營(yíng)收達(dá)到5.4億,而新東方在線營(yíng)收為4.46億(包含大學(xué)生教育、K12和學(xué)前教育)。

滬江過去三年的整體營(yíng)收水平大幅提升:自2015年至2017年,滬江全年?duì)I收從1.85億元增長(zhǎng)至3.4億元,在2017年達(dá)到5.54億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到73.3%。

毛利及毛利率則穩(wěn)步提升:2015至2017年,滬江的毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元,毛利率分別為51.8%、57.8%、59.9%。整體毛利率的提升,主要由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動(dòng)收益增加,增幅超過銷售成本的增長(zhǎng)。與收入增長(zhǎng)同樣顯著的是,三年分別虧損2.8億、4.22億和5.37億。

2015至2017年,滬江網(wǎng)校付費(fèi)課程學(xué)生人次分別為:204,686人次、232,583人次和293,557人次,客單價(jià)也依次上漲至1966.1元,2836.4元和3170.1元。

相比之下,新東方在線2016財(cái)年總營(yíng)收為3.34億,2017財(cái)年總營(yíng)收增長(zhǎng)至4.46億,年均增速34%。毛利率從67.4上長(zhǎng)升到68%,凈利潤(rùn)則由2016財(cái)年的5960萬(wàn)增長(zhǎng)至2017財(cái)年的9221萬(wàn)。

不過,實(shí)際上公司主業(yè)的盈利能力并沒有那么強(qiáng),扣除其他收入,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別是2929萬(wàn)和6549萬(wàn),理財(cái)收入和投資股權(quán)價(jià)值變動(dòng)做了不少貢獻(xiàn)。

付費(fèi)學(xué)生人次由2016財(cái)年的65.3萬(wàn)人增長(zhǎng)至2017財(cái)年的100萬(wàn)人,規(guī)模擴(kuò)大,但平均客單價(jià)反而在下降,從2016年的627元降到2017年的558元。

看完了營(yíng)收,再看成本支出。

以2017年為例,新東方在線的銷售成本是1.43億,銷售及推廣開支1.33億。而滬江的銷售成本是2.23億,銷售及推廣開支則高達(dá)5.89億。

銷售成本構(gòu)成主要是教研人工成本和課件成本,這兩項(xiàng)成本新東方在線只有滬江的一半。顯然,新東方在線教師和教研主要靠新東方的輸送,有成本優(yōu)勢(shì)。

招股書顯示:

截止2018年5月31日,新東方在線只有62名全職教師,其余都是兼職教師。而滬江有1602名合約教師及1136名其他兼職員工。

銷售及推廣開支構(gòu)成主要是廣告推廣開支和人工成本,分解來(lái)看,2017年新東方在線推廣開支6292萬(wàn),員工成本4726萬(wàn)。而滬江這兩項(xiàng)分別為:3.75億和1.84億。二者相差懸殊。

背后的原因:

  • 一方面,新東方在線有新東方品牌背書,具有先天優(yōu)勢(shì),但其中值得注意的是新東方在線的銷售及推廣方式,主要為線上電商轉(zhuǎn)化自有流量+線下渠道代理銷售。

招股書披露,新東方在線與渠道代理銷售的合作方式為:5折拿貨并按照不低于官網(wǎng)售價(jià)的9折銷貨。2018年新東方在線給渠道的指標(biāo)是2億,分成入賬后在1億左右。這一部分收入主要是給到線下新東方學(xué)校的分?jǐn)?,雖然節(jié)約了銷售成本,卻難免有交聯(lián)交易之嫌。

  • 另一方面,滬江在市場(chǎng)投放策略上比較激進(jìn)。2017年請(qǐng)了湯唯和吳磊兩名明星分別代言Hitalk和大學(xué)生業(yè)務(wù)線,Hitalk是滬江新推出的成人英語(yǔ)口語(yǔ)旗艦品牌,新品牌在前期加大投放“冷啟動(dòng)”,也是通行的市場(chǎng)策略。

在成本支出中,還有重要的一項(xiàng)是研發(fā)投入,二者的差距也很大。新東方在線2017年的研發(fā)投入為7313萬(wàn)元,與2016年持平。而滬江2017年的研發(fā)投入為高達(dá)2.31億元,,占總支出41.5%。這一比例遠(yuǎn)高于同行企業(yè):好未來(lái)和新東方技術(shù)研發(fā)在5%-15%之間,剛上市不久的尚德機(jī)構(gòu)研發(fā)費(fèi)用僅占3%。

綜合營(yíng)收、增速、銷售成本和研發(fā)投入等數(shù)據(jù)分析,不難得出結(jié)論,新東方在線更傾向于用二級(jí)市場(chǎng)更偏好的“利潤(rùn)為先”的模式發(fā)展,而不是在“市場(chǎng)規(guī)?!焙汀凹夹g(shù)研發(fā)”上進(jìn)行大量的投入。滬江則采取相對(duì)激進(jìn)的“互聯(lián)網(wǎng)打法”,不斷加大市場(chǎng)營(yíng)銷和技術(shù)研發(fā)。

自營(yíng)與開放平臺(tái)

虧損在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)里并不少見,國(guó)外有互聯(lián)網(wǎng)市值之王亞馬遜,曾經(jīng)連續(xù)虧損20年;國(guó)內(nèi)有連續(xù)虧損12年、虧損高達(dá)90億的京東。以至于在投資圈里甚至有一句話,不會(huì)燒錢的互聯(lián)網(wǎng)公司不是一家好公司。由此可見,燒錢是有意義的。

虧損有理,背后的邏輯在于:只有虧損才能不斷拓展業(yè)務(wù)的邊界,互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的是規(guī)模,規(guī)模越大,邊際成本就越趨近于零,利潤(rùn)空間就越大。

判斷虧損是無(wú)謂的燒錢,還是合理的代價(jià),依據(jù)主要有兩個(gè):

  • 第一,虧損和用戶、營(yíng)收的增速孰快孰慢;
  • 第二,虧損是戰(zhàn)略性虧損還是結(jié)構(gòu)性虧損。

根據(jù)前面的分析,滬江和新東方在線采取的是兩種不同的“打法”。滬江相對(duì)激進(jìn),營(yíng)收保持70%以上的增速,而新東方在線“利潤(rùn)優(yōu)先”,發(fā)展相對(duì)保守,平均增速只有34%。

這與二者對(duì)戰(zhàn)略和市場(chǎng)的考量不同。滬江處于快速發(fā)展階段。與新東方在線業(yè)務(wù)模式相近的自營(yíng)業(yè)務(wù)滬江網(wǎng)校部分負(fù)責(zé)提供現(xiàn)金流,而重心在開放平臺(tái)CCtalk上。

滬江于2016年10月推出的CCtalk目前還處于發(fā)展初期,2017年業(yè)務(wù)收入約50萬(wàn)元,幾乎可以忽略不計(jì)。但在招股書中,這卻是滬江想著力講述的故事:自營(yíng)+開放,構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái)。

仔細(xì)研究,CCtalk的業(yè)務(wù)模式是以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)連接第三方商戶、教師和學(xué)生,并向其提供服務(wù),其收入來(lái)自平臺(tái)分成和技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

2016年及2017年,CCtalk平臺(tái)全站交易凈額分別為380萬(wàn)元及2.36億元,年度增速達(dá)到61倍;平臺(tái)平均月活躍用戶分別達(dá)到110萬(wàn)和230萬(wàn),年度增速1.1倍;付費(fèi)用戶達(dá)到20,922名和255,298名,年度增速11.2倍;入駐2,187家商戶和41,534名網(wǎng)師,掛網(wǎng)課程從37,707門增加到73,795門,覆蓋語(yǔ)言、職業(yè)技能、文化與科學(xué)、K12四大門類。

不想做平臺(tái)的企業(yè)不是好企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展這么多年,做成自營(yíng)+開放平臺(tái)的公司只有兩家:京東和阿里。前者從自營(yíng)起家擴(kuò)張到開放平臺(tái),后者從淘寶開放平臺(tái)最終做了天貓自營(yíng),殊途同歸。

互聯(lián)網(wǎng)教育這一“新物種”,能不能做成自營(yíng)+開放平臺(tái)?

理論上大有可能,相對(duì)于電商,教育產(chǎn)品更輕,連倉(cāng)儲(chǔ)物流都不需要。但教育發(fā)展太慢,互聯(lián)網(wǎng)教育的滲透率更低,除了K12以外,成人教育也不是剛需,所以目前都集中在大學(xué)、職場(chǎng)和語(yǔ)言類教育。

在新東方在線的招股書中,第三方機(jī)構(gòu)沙利文報(bào)告顯示:

2017年前五大在線教育公司的總營(yíng)收加起來(lái)才16億,僅占市場(chǎng)份額的1.67%。2017年整個(gè)在線教育市場(chǎng)規(guī)模964億,增速30.8%,預(yù)計(jì)到2022年達(dá)到3102億。

這說(shuō)明兩個(gè)問題:

  • 一是市場(chǎng)集中度低,極其分散;
  • 二是市場(chǎng)潛力巨大,蘊(yùn)含巨大機(jī)會(huì)。

平臺(tái)的想象力在于行業(yè)的未來(lái),滬江CCtalk想要打造一個(gè)B2B2C的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺(tái),把滬江網(wǎng)校10多年沉淀的教育科技能力賦能行業(yè),一端連接教育內(nèi)容供應(yīng)商,一端連接學(xué)習(xí)用戶。

其描述的圖畫是:在CCtalk,人人皆可為師,一切知識(shí)都可以被產(chǎn)品化,教育的邊界和外延被無(wú)界擴(kuò)展。在淘寶,你能買到萬(wàn)能商品,而在CCtalk,你就能找到萬(wàn)能的“知識(shí)”。

看起來(lái)很美,不是嗎?2

0年前,在杭州湖畔花園小區(qū)的民房里,馬云聚起18羅漢創(chuàng)業(yè),做夢(mèng)也不會(huì)想到今天會(huì)有3萬(wàn)億的電商規(guī)模。

誰(shuí)更值錢?

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)教育“新物種”,投資者更關(guān)心的是如何估值。盈利與虧損,誰(shuí)更值錢?

虧損并不是問題,怕虧損就不投互聯(lián)網(wǎng)公司。以時(shí)間換價(jià)值,連續(xù)虧損20年的亞馬遜,直到2015年第二季度,才第一次取得盈利。有人測(cè)算,如果21年前投資亞馬遜一萬(wàn)美元,今天的回報(bào)是接近870萬(wàn)美元,這個(gè)收益率是投資標(biāo)普500指數(shù)的近200倍。

互聯(lián)網(wǎng)教育的賽道足夠?qū)挕⒆銐虼?,眼前虧損只不過是戰(zhàn)略的取舍與投入。戰(zhàn)略性虧損,滬江如果不投入CCtalk平臺(tái)的研發(fā)與運(yùn)營(yíng),如果不投入新品牌Hitalk的營(yíng)銷與推廣,盈利并非難事。

在具體的估值上,我們引入年初在美上市的尚德機(jī)構(gòu)來(lái)參考。尚德主打也是互聯(lián)網(wǎng)教育,但品類偏向成人學(xué)歷教育和職業(yè)教育。

尚德機(jī)構(gòu)招股書顯示:

2017年全年凈收入為9.70億元,凈虧損9.20億元。

從估值和市值來(lái)看,尚德股價(jià)7月17日收盤報(bào)收57元人民幣,總市值約100.5億人民幣。

新東方在線2017年3月21日正式掛牌新三板,當(dāng)時(shí)估值達(dá)到32億元。上市8個(gè)月后,同年12月,新東方在線從新三板摘牌。摘牌后,中金公司給新東方在線的估值達(dá)到74.7億人民幣。經(jīng)過半年發(fā)展,新東方在線的估值大概率在100億以上。

以此兩家估值來(lái)推算,滬江網(wǎng)校業(yè)務(wù)部分對(duì)標(biāo)新東方在線,可參照給出相應(yīng)估值。但是滬江還有CCtalk平臺(tái)部分,這一塊更具想象空間,估值更難對(duì)標(biāo)。

市場(chǎng)上,同樣以B2B2C模式存在的平臺(tái)主要是BAT玩家:百度傳課、騰訊課堂、淘寶教育。但教育實(shí)在太慢,巨頭們并沒有足夠的耐心,大資金投入之后,雖然不乏流量,但缺少精細(xì)運(yùn)營(yíng)和教育資源,最終都是一地雞毛。百度傳課,更是在年初宣布停止客戶端的更新維護(hù)。

反倒是喜歡做“小而美”產(chǎn)品的網(wǎng)易,在互聯(lián)網(wǎng)教育上意外開了花。今年4月,網(wǎng)易有道成為網(wǎng)易第三家獨(dú)立融資的品牌,首輪獨(dú)立融資,估值超過11億美金。依托有道詞典、有道翻譯官、有道云筆記等多個(gè)數(shù)億用戶的工具類產(chǎn)品,網(wǎng)易從流量工具到在線教育內(nèi)容平臺(tái)有道精品課的變現(xiàn),構(gòu)建了一個(gè)教育生態(tài)。

觀察有道與CCtalk的商業(yè)模式,從流量工具到平臺(tái)變現(xiàn),二者路徑相同。滬江擁有1.7億用戶,2017年平均月活用戶約4000萬(wàn),旗下有小D詞典、開心詞場(chǎng)、天天練口語(yǔ)、聽力酷、焦糖閱讀等多款應(yīng)用工具,覆蓋“聽說(shuō)讀寫”等不同語(yǔ)言學(xué)習(xí)場(chǎng)景,以免費(fèi)工具解決用戶需求來(lái)獲取留存和流量轉(zhuǎn)化,最終沉淀到自營(yíng)和開放平臺(tái)。

前面已經(jīng)分析,從CCtalk上線一年交出的成績(jī)來(lái)看,平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),平臺(tái)交易額、MAU、課程和網(wǎng)師數(shù)量等各項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)迅速。2017年CCtalk平臺(tái)全站交易額2.36億元,即便不能保持1年數(shù)十倍的增速,以數(shù)倍增速來(lái)推算,2018年的平臺(tái)交易額將在10億規(guī)模。

收入部分,從2017年年底開始試點(diǎn)平臺(tái)分成和收服務(wù)費(fèi),有幾十萬(wàn)的收入入賬,分成比例在30%至50%之間,毛利可觀。一旦分成試點(diǎn)范圍擴(kuò)大,營(yíng)收有望迅速增加。

誰(shuí)都知道,平臺(tái)業(yè)務(wù)的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自營(yíng)品牌課程業(yè)務(wù),具有強(qiáng)者恒強(qiáng)屬性,一旦建立,壁壘更高、加速更快??梢耘袛啵磥?lái)滬江只要在平臺(tái)規(guī)模與營(yíng)收之間不斷嘗試,平衡發(fā)展速度即可。

互聯(lián)網(wǎng)教育數(shù)千億的市場(chǎng)規(guī)模,尚沒有巨頭,還是一個(gè)有待挖掘的富礦。連低調(diào)的網(wǎng)易丁磊都對(duì)有道寄予厚望,“在線教育會(huì)成為網(wǎng)易繼游戲和電商之后下一個(gè)搶眼的增長(zhǎng)點(diǎn)?!?/p>

這才是滬江招股書里暴露的野心,以及想向外界講述的未來(lái)故事。而這也正是互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的未來(lái),一個(gè)尚未誕生巨頭的市場(chǎng)需要獨(dú)角獸們的沖鋒和闖蕩,來(lái)證明市場(chǎng)的前景。

2001年,大三學(xué)生伏彩瑞在宿舍里上傳了滬江的前身——一個(gè)語(yǔ)言學(xué)習(xí)的BBS,之后他帶著滬江在互聯(lián)網(wǎng)教育賽道上跑了17年馬拉松,這一份堅(jiān)持,會(huì)不會(huì)創(chuàng)造一個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的新傳奇?

 

本文由 @IT三少 原創(chuàng)發(fā)布于人人都是產(chǎn)品經(jīng)理。未經(jīng)許可,禁止轉(zhuǎn)載

題圖來(lái)自 Pixabay,基于 CC0 協(xié)議

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  1. 很有收獲,謝謝

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