創(chuàng)業(yè)的那些坎兒之對(duì)賭協(xié)議
對(duì)賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整協(xié)議,是投資人在和創(chuàng)業(yè)者簽訂投資協(xié)議中,雙方爭(zhēng)論最為激烈,對(duì)雙方影響較大的一個(gè)協(xié)議。本文主要從對(duì)賭協(xié)議的定義、特點(diǎn)、簽訂細(xì)節(jié)等幾個(gè)維度展開論述,希望能夠幫對(duì)創(chuàng)業(yè)或者是投資感興趣的小伙伴,提供點(diǎn)參考。
一、何為對(duì)賭協(xié)議
我們知道企業(yè)的經(jīng)營都是存在風(fēng)險(xiǎn)的,對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性,是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的協(xié)議,其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)的形式,對(duì)未來不確定性的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),則融資方可以行使某種權(quán)利(對(duì)融資方的激勵(lì));如果約定的條件不出現(xiàn),則投資方可以行使某種權(quán)利(對(duì)投資方的保護(hù))。
二、投資人一般是如何設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議的
我們知道,投資行為本身是具有一定的主觀性的,而這一點(diǎn)在對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中,也能夠得到一定程度的體現(xiàn),比如:某個(gè)項(xiàng)目的估值倍數(shù)是多少(PS、PE等)、未來幾年之內(nèi)能夠上市、未來的用戶增長情況等等。
而在估值倍數(shù)上,對(duì)于同一個(gè)項(xiàng)目,不同的投資人可能會(huì)結(jié)合自己對(duì)該行業(yè)的理解,同行業(yè)上市公司的情況,以及自己過往的投資經(jīng)驗(yàn),給出不同的估值倍數(shù)。一般而言,如果是科技含量較高、行業(yè)增速明顯的行業(yè)(比如人工智能、生物醫(yī)藥等),其估值倍數(shù)往往較高,而在一些偏傳統(tǒng)的行業(yè),估值倍數(shù)相對(duì)較低。
下面筆者將通過一個(gè)之前接觸過的案例,說說本人自己一般是如何考慮這個(gè)問題的(下面用的主要是PS的估值方法,PE也同理,但是考慮到對(duì)于很多早期項(xiàng)目而言,公司可能還是虧損的,所以PE估值在適用性上沒有PS這么強(qiáng))。
案例:北京某傳統(tǒng)制造行業(yè)項(xiàng)目,創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均畢業(yè)于國內(nèi)知名高校,歷史投資機(jī)構(gòu)包含國內(nèi)頭部風(fēng)投機(jī)構(gòu),2017年公司收入6000萬元,虧損1000萬元。但是公司管理層對(duì)未來的經(jīng)營發(fā)展非常有信心,認(rèn)為,2018年公司收入能夠達(dá)到12000萬元,實(shí)現(xiàn)凈利潤3000萬元,2019年公司收入能夠達(dá)到20000萬元,實(shí)現(xiàn)凈利潤5000萬元。為了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展,公司擬啟動(dòng)本輪融資,計(jì)劃融資5000-8000萬元,出讓10%-12%的股份。
1)確認(rèn)投資方案
對(duì)于傳統(tǒng)制造行業(yè),一般來說,投資機(jī)構(gòu)給到的PS倍數(shù)不會(huì)特別高,如果是我的話,可能就給到3-6倍(本人的心里承受范圍,后面估值調(diào)整其實(shí)也是讓PS在心里承受范圍之內(nèi)浮動(dòng),PS倍數(shù)越小,對(duì)投資人越有利,說明項(xiàng)目越便宜,反之,對(duì)項(xiàng)目方越有利),結(jié)合公司目前賬上的貨幣資金,以及公司過去以及未來經(jīng)營性現(xiàn)金流的分析,最后決定投資5000萬,占比11.1%,投后4.5億,結(jié)合公司2018年的收入預(yù)期1.2個(gè)億,項(xiàng)目的PS為3.75,在我的承受范圍之內(nèi),而且接近3,整體對(duì)機(jī)構(gòu)有利。
2)如何保證投資人的利益
但是我們知道,經(jīng)營是有風(fēng)險(xiǎn)的,如果你1.2億沒做到,只做到了一個(gè)億,我覺得一般機(jī)構(gòu)還是能夠接受的,但是如果你2018年實(shí)際銷售收入離預(yù)期太大,比如:只做到了8000萬,那說明你當(dāng)初在和投資人溝通過程中,有些信息是參有水分的,或者你的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能力不行。
不管怎么說,我當(dāng)初的投資方案,在現(xiàn)在看來,是偏貴的,因?yàn)榇藭r(shí)的PS變成了5.625,所以投資人要對(duì)項(xiàng)目方進(jìn)行估值調(diào)整,而最直接的方式就是項(xiàng)目方無償出讓股份,通過這種方式提高投資人在項(xiàng)目方的股份占比,進(jìn)而降低項(xiàng)目的PS。
3)如何保證項(xiàng)目方利益
但是會(huì)不會(huì)發(fā)生這種情況呢,就是2018年這一年,項(xiàng)目方的經(jīng)營情況特別好,全年實(shí)現(xiàn)收入14000萬,超額完成了當(dāng)初的計(jì)劃。如果是這樣的話,對(duì)于投資方而言是撿了便宜。
因?yàn)檫@種情況下,項(xiàng)目的PS只有3.2了,而筆者一直認(rèn)為,對(duì)賭協(xié)議的核心是公平合理,你不能只對(duì)項(xiàng)目方有懲罰,而沒有激勵(lì)。所以當(dāng)項(xiàng)目方2018年真的超額完成了收入目標(biāo),投資方應(yīng)該出讓一部分自己的股份用于獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。
4)對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置及解釋
在分析了上述思路之后,我們就能夠?qū)@個(gè)案例設(shè)計(jì)出一個(gè)基本的對(duì)賭協(xié)議了,具體內(nèi)容如下:
經(jīng)營目標(biāo):
本輪投資完成后,公司須完成以下經(jīng)營目標(biāo):
- 2018年完成收入12000萬元,凈利潤3000萬元;
- 2019年完成收入20000萬元,凈利潤5000萬元。
凈利潤以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)值為準(zhǔn)
估值調(diào)整:
(1)各方同意視公司2018年的收入情況對(duì)本輪投資估值進(jìn)行調(diào)整,具體調(diào)整方案如下:
A. 2018年完成銷售收入在1億元以下時(shí),公司實(shí)際控制人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額補(bǔ)償給本輪投資人,股權(quán)補(bǔ)償以無償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。
應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)額度比例按以下公式計(jì)算:應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例=(10000萬-2018年實(shí)際完成收入)/3000萬 *1.1%,應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例值大于1.1%時(shí),按1.1%計(jì)。
B. 2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時(shí),本輪投資估值不進(jìn)行調(diào)整。
C. 2018年銷售收入在1.2億以上并當(dāng)年凈利潤不低于1500萬時(shí),本輪投資人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額獎(jiǎng)勵(lì)給公司實(shí)際控制人,由實(shí)際控制人決定如何分配,股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)以無償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。
應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)額度比例按以下公式計(jì)算:應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)比例=(2018年實(shí)際完成收入-12000萬)/3000*1.1%,應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)比例值大于1.1%時(shí),按1.1%計(jì)。
(2)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)分兩年執(zhí)行, 2018年年報(bào)披露后二個(gè)月內(nèi)兌現(xiàn)應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)額度的50%,在2019年凈利潤較上年增長不低于35%時(shí)再兌現(xiàn)剩余的50%股權(quán)。
上述估值調(diào)整主要有幾個(gè)思路:
估值調(diào)整是線性調(diào)整的。
- 如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間,筆者覺得是正常的,因此不需要對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。
- 如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間(本案例在7000萬-1個(gè)億之間),則對(duì)項(xiàng)目方進(jìn)行線性調(diào)整。
- 如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度不到60%,那就不是估值調(diào)整的問題了,投資方可能就要觸發(fā)回購協(xié)議了。(估值調(diào)整投資方和項(xiàng)目方還是在一起的,而回購雙方就“離婚了”)。
- 如果項(xiàng)目公司2018年超額完成收入目標(biāo),則投資公司獎(jiǎng)勵(lì)一部分股份給項(xiàng)目方,最高比例不超過1.1%
- 獎(jiǎng)勵(lì)分兩年執(zhí)行,原因是怕有些項(xiàng)目方為了拿到激勵(lì),在2018年采用激進(jìn)的銷售策略,從而影響公司未來的發(fā)展。
通過表格,上述估值調(diào)整方案最后的呈現(xiàn)方式如下:
估值調(diào)整前:
估值調(diào)整后:
三、簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)
1)合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)
要想實(shí)現(xiàn)雙贏,關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)。所以對(duì)于融資方的來說,全面分析企業(yè)綜合實(shí)力,設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外,還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì),如:行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握,才能在與機(jī)構(gòu)投資的談判中掌握主動(dòng)。
2)對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期
盡管“對(duì)賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇,但在絕大多數(shù)情況下,“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此,認(rèn)真分析“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。不管是原始股東,還是新進(jìn)入的投資人,在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期,盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。
3)精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議內(nèi)容
對(duì)賭協(xié)議的核心條款主要包含兩方面:
- 一是約定未來某一時(shí)間企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)目標(biāo),目前用的較多的是盈利水平(當(dāng)然有些公司也會(huì)用用戶數(shù)、合作商家數(shù)、幾年內(nèi)上市等作為考核指標(biāo));
- 二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí),項(xiàng)目方補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。
對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè),應(yīng)該合理設(shè)置對(duì)賭籌碼,確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。對(duì)于融資企業(yè)來說,設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí),不能只看到贏得籌碼時(shí)獲得的豐厚收益,更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。
對(duì)賭方案不宜太細(xì),如果對(duì)賭方案很詳細(xì),到最后也很難判斷是否合理,而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些協(xié)議,犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求,做一些對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為,反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。
作者:作者:阿旺,著名投資人兼連續(xù)創(chuàng)業(yè)者,會(huì)從自身投資以及創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷,不定期輸出各類行業(yè)研究,如您想了解更多關(guān)于創(chuàng)業(yè)以及投資方面的內(nèi)容,歡迎關(guān)注本人公眾號(hào):awangblog
本文由 @阿旺 原創(chuàng)發(fā)布于人人都是產(chǎn)品經(jīng)理。未經(jīng)許可,禁止轉(zhuǎn)載。
題圖來自Unsplash,基于CC0協(xié)議
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