對(duì)賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是投資人在和創(chuàng)業(yè)者簽訂投資協(xié)議中，雙方爭(zhēng)論最為激烈，對(duì)雙方影響較大的一個(gè)協(xié)議。本文主要從對(duì)賭協(xié)議的定義、特點(diǎn)、簽訂細(xì)節(jié)等幾個(gè)維度展開論述，希望能夠幫對(duì)創(chuàng)業(yè)或者是投資感興趣的小伙伴，提供點(diǎn)參考。

一、何為對(duì)賭協(xié)議

我們知道企業(yè)的經(jīng)營都是存在風(fēng)險(xiǎn)的，對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，是投資人為了在一定程度上降低投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)的形式，對(duì)未來不確定性的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利（對(duì)融資方的激勵(lì)）；如果約定的條件不出現(xiàn)，則投資方可以行使某種權(quán)利（對(duì)投資方的保護(hù)）。

二、投資人一般是如何設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議的

我們知道，投資行為本身是具有一定的主觀性的，而這一點(diǎn)在對(duì)賭協(xié)議當(dāng)中，也能夠得到一定程度的體現(xiàn)，比如：某個(gè)項(xiàng)目的估值倍數(shù)是多少（PS、PE等）、未來幾年之內(nèi)能夠上市、未來的用戶增長情況等等。

而在估值倍數(shù)上，對(duì)于同一個(gè)項(xiàng)目，不同的投資人可能會(huì)結(jié)合自己對(duì)該行業(yè)的理解，同行業(yè)上市公司的情況，以及自己過往的投資經(jīng)驗(yàn)，給出不同的估值倍數(shù)。一般而言，如果是科技含量較高、行業(yè)增速明顯的行業(yè)（比如人工智能、生物醫(yī)藥等），其估值倍數(shù)往往較高，而在一些偏傳統(tǒng)的行業(yè)，估值倍數(shù)相對(duì)較低。

下面筆者將通過一個(gè)之前接觸過的案例，說說本人自己一般是如何考慮這個(gè)問題的（下面用的主要是PS的估值方法，PE也同理，但是考慮到對(duì)于很多早期項(xiàng)目而言，公司可能還是虧損的，所以PE估值在適用性上沒有PS這么強(qiáng)）。

案例：北京某傳統(tǒng)制造行業(yè)項(xiàng)目，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均畢業(yè)于國內(nèi)知名高校，歷史投資機(jī)構(gòu)包含國內(nèi)頭部風(fēng)投機(jī)構(gòu)，2017年公司收入6000萬元，虧損1000萬元。但是公司管理層對(duì)未來的經(jīng)營發(fā)展非常有信心，認(rèn)為，2018年公司收入能夠達(dá)到12000萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤3000萬元，2019年公司收入能夠達(dá)到20000萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤5000萬元。為了業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司擬啟動(dòng)本輪融資，計(jì)劃融資5000-8000萬元，出讓10%-12%的股份。

1）確認(rèn)投資方案

對(duì)于傳統(tǒng)制造行業(yè)，一般來說，投資機(jī)構(gòu)給到的PS倍數(shù)不會(huì)特別高，如果是我的話，可能就給到3-6倍（本人的心里承受范圍，后面估值調(diào)整其實(shí)也是讓PS在心里承受范圍之內(nèi)浮動(dòng)，PS倍數(shù)越小，對(duì)投資人越有利，說明項(xiàng)目越便宜，反之，對(duì)項(xiàng)目方越有利），結(jié)合公司目前賬上的貨幣資金，以及公司過去以及未來經(jīng)營性現(xiàn)金流的分析，最后決定投資5000萬，占比11.1%，投后4.5億，結(jié)合公司2018年的收入預(yù)期1.2個(gè)億，項(xiàng)目的PS為3.75，在我的承受范圍之內(nèi)，而且接近3，整體對(duì)機(jī)構(gòu)有利。

2）如何保證投資人的利益

但是我們知道，經(jīng)營是有風(fēng)險(xiǎn)的，如果你1.2億沒做到，只做到了一個(gè)億，我覺得一般機(jī)構(gòu)還是能夠接受的，但是如果你2018年實(shí)際銷售收入離預(yù)期太大，比如：只做到了8000萬，那說明你當(dāng)初在和投資人溝通過程中，有些信息是參有水分的，或者你的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行能力不行。

不管怎么說，我當(dāng)初的投資方案，在現(xiàn)在看來，是偏貴的，因?yàn)榇藭r(shí)的PS變成了5.625，所以投資人要對(duì)項(xiàng)目方進(jìn)行估值調(diào)整，而最直接的方式就是項(xiàng)目方無償出讓股份，通過這種方式提高投資人在項(xiàng)目方的股份占比，進(jìn)而降低項(xiàng)目的PS。

3）如何保證項(xiàng)目方利益

但是會(huì)不會(huì)發(fā)生這種情況呢，就是2018年這一年，項(xiàng)目方的經(jīng)營情況特別好，全年實(shí)現(xiàn)收入14000萬，超額完成了當(dāng)初的計(jì)劃。如果是這樣的話，對(duì)于投資方而言是撿了便宜。

因?yàn)檫@種情況下，項(xiàng)目的PS只有3.2了，而筆者一直認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的核心是公平合理，你不能只對(duì)項(xiàng)目方有懲罰，而沒有激勵(lì)。所以當(dāng)項(xiàng)目方2018年真的超額完成了收入目標(biāo)，投資方應(yīng)該出讓一部分自己的股份用于獎(jiǎng)勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)。

4）對(duì)賭協(xié)議的設(shè)置及解釋

在分析了上述思路之后，我們就能夠?qū)@個(gè)案例設(shè)計(jì)出一個(gè)基本的對(duì)賭協(xié)議了，具體內(nèi)容如下：

經(jīng)營目標(biāo)：

本輪投資完成后，公司須完成以下經(jīng)營目標(biāo)：

• 2018年完成收入12000萬元，凈利潤3000萬元；
• 2019年完成收入20000萬元，凈利潤5000萬元。

凈利潤以經(jīng)具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的數(shù)值為準(zhǔn)

估值調(diào)整：

（1）各方同意視公司2018年的收入情況對(duì)本輪投資估值進(jìn)行調(diào)整，具體調(diào)整方案如下：

A. 2018年完成銷售收入在1億元以下時(shí)，公司實(shí)際控制人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額補(bǔ)償給本輪投資人，股權(quán)補(bǔ)償以無償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)額度比例按以下公式計(jì)算：應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例=（10000萬-2018年實(shí)際完成收入）/3000萬 *1.1%，應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)比例值大于1.1%時(shí)，按1.1%計(jì)。

B. 2018年完成銷售收入在1億-1.2億之間時(shí)，本輪投資估值不進(jìn)行調(diào)整。

C. 2018年銷售收入在1.2億以上并當(dāng)年凈利潤不低于1500萬時(shí)，本輪投資人將從估值調(diào)整前后的投資股權(quán)比例差額獎(jiǎng)勵(lì)給公司實(shí)際控制人，由實(shí)際控制人決定如何分配，股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)以無償轉(zhuǎn)讓形式實(shí)現(xiàn)。

應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)額度比例按以下公式計(jì)算：應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)比例=（2018年實(shí)際完成收入-12000萬）/3000*1.1%，應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)的股權(quán)比例值大于1.1%時(shí)，按1.1%計(jì)。

（2）股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)分兩年執(zhí)行， 2018年年報(bào)披露后二個(gè)月內(nèi)兌現(xiàn)應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)額度的50%，在2019年凈利潤較上年增長不低于35%時(shí)再兌現(xiàn)剩余的50%股權(quán)。

上述估值調(diào)整主要有幾個(gè)思路：

估值調(diào)整是線性調(diào)整的。

1. 如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在80%-100%之間，筆者覺得是正常的，因此不需要對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。
2. 如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度在60%-80%之間（本案例在7000萬-1個(gè)億之間），則對(duì)項(xiàng)目方進(jìn)行線性調(diào)整。
3. 如果項(xiàng)目公司2018年的銷售完成度不到60%，那就不是估值調(diào)整的問題了，投資方可能就要觸發(fā)回購協(xié)議了。（估值調(diào)整投資方和項(xiàng)目方還是在一起的，而回購雙方就“離婚了”）。
4. 如果項(xiàng)目公司2018年超額完成收入目標(biāo)，則投資公司獎(jiǎng)勵(lì)一部分股份給項(xiàng)目方，最高比例不超過1.1%
5. 獎(jiǎng)勵(lì)分兩年執(zhí)行，原因是怕有些項(xiàng)目方為了拿到激勵(lì)，在2018年采用激進(jìn)的銷售策略，從而影響公司未來的發(fā)展。

通過表格，上述估值調(diào)整方案最后的呈現(xiàn)方式如下：

估值調(diào)整前：

估值調(diào)整后：

三、簽訂對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)

1）合理設(shè)定對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

要想實(shí)現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)。所以對(duì)于融資方的來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，如：行業(yè)情況、競(jìng)爭(zhēng)者情況、核心競(jìng)爭(zhēng)力等有良好的把握，才能在與機(jī)構(gòu)投資的談判中掌握主動(dòng)。

2）對(duì)賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

盡管“對(duì)賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對(duì)賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，認(rèn)真分析“對(duì)賭協(xié)議”的機(jī)制、好好琢磨其中利弊就顯得非常重要。不管是原始股東，還是新進(jìn)入的投資人，在“對(duì)賭協(xié)議”中一定要主動(dòng)調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

3）精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議內(nèi)容

對(duì)賭協(xié)議的核心條款主要包含兩方面：

1. 一是約定未來某一時(shí)間企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)目標(biāo)，目前用的較多的是盈利水平（當(dāng)然有些公司也會(huì)用用戶數(shù)、合作商家數(shù)、幾年內(nèi)上市等作為考核指標(biāo)）；
2. 二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，項(xiàng)目方補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

對(duì)于準(zhǔn)備簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該合理設(shè)置對(duì)賭籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價(jià)格。對(duì)于融資企業(yè)來說，設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，不能只看到贏得籌碼時(shí)獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍之內(nèi)。

對(duì)賭方案不宜太細(xì)，如果對(duì)賭方案很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些協(xié)議，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求，做一些對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展不是那么契合長期利益的行為，反而影響公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

作者：作者：阿旺，著名投資人兼連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，會(huì)從自身投資以及創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，不定期輸出各類行業(yè)研究，如您想了解更多關(guān)于創(chuàng)業(yè)以及投資方面的內(nèi)容，歡迎關(guān)注本人公眾號(hào)：awangblog

本文由 @阿旺 原創(chuàng)發(fā)布于人人都是產(chǎn)品經(jīng)理。未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載。

題圖來自Unsplash，基于CC0協(xié)議