投出好企業(yè)雖然難，但不代表無章可循。

如果不包括集體所有制、合伙制、有限合伙企業(yè)或是個體工商戶，在如今的中國，企業(yè)總數(shù)的規(guī)模已經(jīng)達到3500萬家。但反觀中國的上市企業(yè)，包括海外上市公司，只有區(qū)區(qū)3500家左右。能投出一家上市公司可謂萬里挑一。

投出好企業(yè)雖然難，但不代表無章可循。在投資人說（ID：touzirenshuo）采訪的眾多投資人中，不乏取得成功但又極其低調(diào)的案例。沃衍資本就是其中一個，在眾多基金“投多”之時，它反其道而行之——選擇“投少”。在投資人們扎堆TMT時，它卻在工業(yè)科技領域深耕。獨特的思維和足夠的耐心，讓沃衍投出了天弘激光（430549）、激智科技（300566）、利安?。?00596）等上市公司，在消費科技也有酒仙網(wǎng)、騎鵝旅行、三好網(wǎng)等公司。

1、推動生產(chǎn)力發(fā)展的依舊是科技

如果將科技公司進行簡單分類，大概可以分成兩種：即商業(yè)模式導向型的公司和科技導向型公司。實際上，在這二者中，以阿里、騰訊、京東等商業(yè)模式導向為主的公司已經(jīng)形成寡頭局面，有些領域即使在世界上也是名列前茅的了。同時，這些巨頭企業(yè)的學習能力很強，因此他們對市場的壟斷時間更長，所以真正留給商業(yè)模式創(chuàng)新型公司的機會已經(jīng)不太多了。即使有時會出現(xiàn)一些公司，但這些公司的估值往往非常高，趨利的背后也伴隨泡沫。

但以技術為導向的公司，尤其是工業(yè)科技領域，中國與美日歐還有很大差異，這也讓沃衍看到了投資的機會。實際上，不論是在A股還是H股，很多工業(yè)領域的公司其市值都超過了500億。打個比方，如果說消費科技領域有100條賽道，那么工業(yè)領域就是1000條。如果說前者是“衣食住行、生老病死”，那么后者的想象空間顯然更大。在這么多賽道上，像沃衍卻鮮有同行者，絕大部分都是產(chǎn)業(yè)投資人。

沃衍目前重點關注的工業(yè)科技領域包括下一代顯示、半導體、新能源、工業(yè)光源這些領域。相比較消費科技，沃衍更關注工業(yè)技術。

新能源汽車：是整車還是核心零部件？

目前，煤炭能源成本遠低于石油，電更易于集中清潔管理，同時相比燃油發(fā)動機，我國電動車技術方面與發(fā)達國家相比大家?guī)缀跆幵谕粋€起跑線。基于這三點，新能源汽車未來將成為一個不可逆的趨勢。

但老實說，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司要面對的問題還是很多。首先就是車要能造出來。這一階段要求設計、電控系統(tǒng)、車身系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)等多個系統(tǒng)的制造集成。這意味著之前傳統(tǒng)車商要考慮的，新銳電動車廠一并都要考慮。另外，好的車廠并不情愿做代工，新銳車廠未來還要面臨如何解決產(chǎn)能的問題。

其次，要做車必須有強大的渠道能力。這一階段，創(chuàng)新反倒是其次。這要求創(chuàng)業(yè)公司要有強大的融資能力，可以說融資能力的高低是目前電動車創(chuàng)業(yè)的一個核心競爭力。

新銳電動車廠面臨的另一個挑戰(zhàn)來自于品牌。舉個簡單的例子，一個老百姓在買車的時候可能更傾向于知名車廠而不是創(chuàng)業(yè)公司。并且從資金量上說，融資來的錢和傳統(tǒng)車廠千億規(guī)模相比還是不占優(yōu)勢。而且，傳統(tǒng)車商的后發(fā)追趕能力驚人，留給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間窗口期沒有想象的多。當然，我們相信中國未來會誕生特斯拉之類的企業(yè)，但也不能小覷傳統(tǒng)車商的轉型速度。

從成本上說，特斯拉已經(jīng)可以實現(xiàn)通過量產(chǎn)降低成本了，但目前的國內(nèi)企業(yè)還在追趕特斯拉，未來能否通過規(guī)模量產(chǎn)降低成本，還未可知。

所以分析到最后會發(fā)現(xiàn)，影響汽車的dynamics細節(jié)很多，整車的投資風險比較多?；诖?，在新能源汽車領域，沃衍的思路不是投“全身”而是投“手腳”、“眼睛”和“大腦”。

1. 隨著鋰電能量密度的提高，電動車續(xù)航能力將會增加，這衍生出一個問題——散熱。沃衍關注鋰電安全，因為安全是“底線”，沒有人愿意開一輛不安全的車。按照這個思路，在隔熱材料上沃衍投出了清優(yōu)材料，從技術的角度看，隨著電動車的普及和電池的進化，未來電池熱管理必然是行業(yè)在該技術上的剛需。
2. 此外，汽車新材料有助于降低車的自重，客觀上將增加續(xù)航能力。因此，沃衍也深入了解汽車輕量化材料公司，因為這個領域可以誕生出超級獨角獸。
3. 而激光雷達是無人駕駛或自動駕駛最不可或缺的核心部件，未來不僅在新能源汽車還是燃油機車中都有著廣泛應用。由于沃衍之前在工業(yè)科技上的積累，這一領域也將是未來重點關注的領域。在消費級別的雷達方面，我們和國外確實還有一定的差距，但這種差距不是特別大。

以上三點共同的思路是，這類企業(yè)均有較多核心技術，而技術正是能使之成為超級獨角獸甚至偉大企業(yè)的根本。畢竟，新能源汽車的“坑”很多，并不是把發(fā)動機換成電池就行了的，其安全性、品牌、售后等方方面面的因素都要考慮。

下一代顯示和半導體：是進口還是國產(chǎn)？

柔性顯示是未來的大勢所趨。只有柔性才能搭載更多的功能，而“異形”屏的使用也會越來越多地在汽車玻璃、可穿戴設備等多種場景下使用。

但從產(chǎn)業(yè)鏈的角度上說，一些先進的技術仍舊被韓國等國家所壟斷。下游面板商受困于成本壓力，非常希望高端裝備可以實現(xiàn)國產(chǎn)化。我們投資的德龍激光在這方面投入大量人力物力，相信今年就可以看到國內(nèi)第一臺國產(chǎn)OLED激光設備了。

作為投資公司，我們也會利用并購基金并購一些國外標的，幫助國內(nèi)企業(yè)繞過技術封鎖進行產(chǎn)業(yè)升級。

如今，新材料領域有著很好的人才儲備。他們來自3M、霍尼韋爾、陶氏化學、杜邦和日本金杯電工等等知名公司。在這個領域中，專業(yè)的人做專業(yè)的事，總的來看情況還是非常好的，未來一定會有越來越多的創(chuàng)業(yè)公司出現(xiàn)。

進口替代對投資人來說是非常好的投資機會。>我們會在前期把賽道上的player都看一遍，當發(fā)現(xiàn)都是老外的時候，那么很明顯這個行業(yè)就存在進口替代的巨大機會。舉個例子來說，前些日子上市的江豐電子就是一個很好的證明。

總的來說，半導體和新材料領域我們主要看兩方面：第一這個東西是不是核心材料；第二這個材料市場容量有多大。

半導體在國外是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但由于我國發(fā)展較晚，將其定義為新興。我們看到了一些IC Design的機會，如果五年前投Design House那么就存在很多不確定因素。近幾年的發(fā)展表明，很多半導體公司的分裝、測試環(huán)節(jié)都已經(jīng)本土化了，而隨著智能化潮流的變革，其主要市場和客戶也將落地國內(nèi)。這樣一來，由于“草船借箭”效應，半導體企業(yè)就有了向上游做技術延伸的可能。

在沃衍的投資思路上，橫向有新能源、半導體、下一代顯示、工業(yè)光源等四個重點行業(yè)關注方向；縱向有裝備、材料、終端三個方向，整個加一起構建了沃衍資本在科技領域的投資矩陣。

2、技術革命背后的投資邏輯

一種技術是否是未來的趨勢，這個技術到底是顛覆性技術還是一種過渡技術、它的生命周期有多長等等這類問題在沃衍內(nèi)部曾激烈的討論過。我們認為，首先，技術要有效，也就是說性能方面要通過考核；成本要經(jīng)得起驗證。也就是說，效率高的技術不一定有可投資價值，如果成本高的離譜，就會影響到該技術的落地。

簡單來說，衡量一種技術是否具備顛覆性的潛力主要看其性價比如何。

曾經(jīng)，OLED大尺寸電視也賣到了10萬元/臺。這時候，大尺寸電視是否能夠通用OLED是不確定的。反過來，小尺寸電視在可以較低成本的應用該技術，可以說是得到了一定程度的驗證。在當時，該技術是否值得投資，還要看其技術能否在大尺寸電視上實現(xiàn)量產(chǎn)。

老實說，OLED的技術其發(fā)展程度尚未令人滿意。現(xiàn)在，當我們看到一個OLED電視機的時候，會發(fā)現(xiàn)它可以做的更薄、更輕、色彩飽和度更高。但即便把非OLED電視和成品機擺在一起的時候，如果不仔細觀察也很難發(fā)現(xiàn)其中差別。而為了薄1公分，消費者將另外付出5000元以上的成本，這可能就不是消費者愿意買單的一個產(chǎn)品了。

所以，當一個電視可以做到又薄、又便宜、色彩飽和度又高，使用生命周期又長的時候，才可能會受到消費者的普遍歡迎。

我們投資了瞬已科技，它提供公共互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)傳輸解決方案，可以通過公網(wǎng)傳輸流媒體和視頻流文件。之前，從北京拉一條一百兆的光纖到香港，要幾百萬，但瞬已科技可以做到十幾萬塊錢解決問題。即便在比較惡劣的網(wǎng)絡條件下，瞬已科技的技術依然可以實現(xiàn)穩(wěn)定的數(shù)據(jù)傳輸。實際上，這樣的公司還可以客觀推動整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的進步。流媒體Live應用一直做得不太好的原因，也和技術一直沒有突破有關系。畢竟一個直播產(chǎn)品是否好用，也和公網(wǎng)傳輸速度、帶寬的限制密不可分。

工業(yè)科技領域的項目一般都會有很好的現(xiàn)金流，沃衍投資的公司里面，有些公司也呈現(xiàn)出一年一倍甚至幾倍的發(fā)展速度。雖然打法上和互聯(lián)網(wǎng)科技公司有所區(qū)別，但當一個新技術帶來很好的應用的時候，它的成長性并不弱于互聯(lián)網(wǎng)公司。

比如我們投資的彩丞新材料。這家公司主要做3D光學材料，有兩款產(chǎn)品填補了國內(nèi)空白。在之前，LED防眩膜在國內(nèi)并不是強制要求，但在發(fā)達國家已經(jīng)是通用標準了。未來，這是一個趨勢。并且，彩丞的成本比國外低很多，未來它可以增長非常快。彩丞做的另一個事是3D蓋板，這個產(chǎn)品一旦未來做到行業(yè)第一，自然也會有快速的成長。由于技術應用的有效性和市場剛需的疊加效應，這家公司2017年營收比2016年我們投資的時候，從兩百萬元增長到接近兩個億，還有正的利潤。

對于工業(yè)科技公司來說，最難熬的是產(chǎn)品定型后向市場擴張的那段時期。一旦完成了擴張，這家公司便不需要外部輸血，完全可以自我滾動式發(fā)展。但反觀商業(yè)模式導向的公司，絕大部分時間它們都為錢而發(fā)愁。由于基因，這樣的公司迫不得已要把很多錢用來做廣告、做推廣。實際上，我們發(fā)現(xiàn)往往商業(yè)模式導向的公司其凈資產(chǎn)一般都很低，甚至是負的。原因就在于很多錢它們都花掉了，費用化了。而這一點，也是投資工業(yè)科技和投互聯(lián)網(wǎng)科技的最大區(qū)別。好的公司，不管是互聯(lián)網(wǎng)公司還是工業(yè)科技公司應該是具備不斷增長的長期資產(chǎn)能力，而不是費用能力。

大邏輯通用，但針對于不同垂直賽道也有差異。作為投資人，我們在行業(yè)研究的時候就會關注該公司的成長路徑問題。在哪個時間點公司融資最經(jīng)濟，在哪個時間點適合投資進入，怎么幫助企業(yè)做的更大，這些都是我們研究的內(nèi)容。

很多創(chuàng)始人困惑于融資規(guī)模的問題，是融多一點還是少一點？其實，從企業(yè)發(fā)展的角度大致可以分為兩種策略：

1. 高周轉模式，多見于薄利多銷：很多快消品公司遵從這個邏輯，因為客單價低，一個產(chǎn)品的客單價可能只有十幾塊錢，貴了也就一百多元。這種企業(yè)前期的產(chǎn)能壁壘很關鍵是第一步，所以初期投資人會重投，幫助企業(yè)快速建立產(chǎn)能。
2. 差異化競爭，多見于高客單價，高毛利：這樣的企業(yè)一般客單價高，比如一個機器設備大概就有幾百萬、上千萬，這種公司最難的是研發(fā)壁壘，IP落地能力是最關鍵的。這種公司我們根據(jù)研發(fā)進度分步投資，根據(jù)產(chǎn)品落地進度，給予企業(yè)需要的資金。

另外，值得一提的是技術替代還產(chǎn)生了一個很有意思的現(xiàn)象，那就是它往往客觀上縮小原有市場規(guī)模。

以廣告市場來說：之前，在央視打廣告覆蓋全國市場，幾秒鐘就要一個多億。但當門戶網(wǎng)站做廣告的時候，同樣覆蓋全國市場，可能一個banner只能賣到幾千萬了。今天，移動廣告大行其道的時候，通過大數(shù)據(jù)，廣告主可以更準確的知道廣告的受眾人群，廣告費投入可能只要幾百萬就能實現(xiàn)央視上億投入同樣的投放效果。所以一個有效的技術除了創(chuàng)造新的市場需求，他還會縮小整體市場需求，當然新技術帶來了更強的市場壟斷力。

效率提高、成本降低，市場規(guī)模縮小，這是技術替代的一個特征。

3、創(chuàng)業(yè)者的兩項核心能力

沃衍的投資團隊主要來自投行、財務、法律等國內(nèi)一線機構合伙人, 國內(nèi)上市公司、大型國企核心高管，跨國公司核心技術高管，及原國家部委官員。沃衍的投后思路是，投少不投多，投精不投雜。8位合伙人共同培育有限的項目，而不是將資源平攤到100個公司里。

相對于過去的產(chǎn)能為主，這五年來我們看到，技術正在成為中國工業(yè)企業(yè)成長的推動力。除了長三角、珠三角和京津冀，武漢、成都、西安等多個城市在工業(yè)科技領域也有貢獻。過去，公眾一直認為上海是一座金融為主導的城市，但實際上，這些年冒出非常多的科技公司。所以，從這個角度上說，工業(yè)科技的案源范圍要比互聯(lián)網(wǎng)更為廣闊。

項目雖多，但作為理性投資人，我們看過太多項目是這樣的：所從事的主營業(yè)務如果要成功有太多的假設條件。比如，加大數(shù)據(jù)、加人工智能等。很多邏輯不成立，究其原因是因為變量太多。打個比方，一個樓之所以能蓋成高樓，原因是地基牢固，而且只有一個地基。但若沒有夯實的地基，做什么事就會是“海市蜃樓”。

我看中的創(chuàng)業(yè)者要具備兩項能力：產(chǎn)品能力和經(jīng)營能力。如果一個創(chuàng)始人的產(chǎn)品能力強，但欠缺經(jīng)營能力，那么他的公司可以活下來，但很難長大；如果一個創(chuàng)始人經(jīng)營能力還可以，但缺少產(chǎn)品能力，那么他的公司會缺少核心競爭力，他可以把公司做到一定規(guī)模，但一旦遇到行情不好或是碰到強有力的競爭對手的時候，很快就會敗下陣來。

所以這就要求創(chuàng)業(yè)者要能夠及時補上短板。作為投資人，最害怕的是創(chuàng)業(yè)者看到了自己的長項，但沒看到自己的短處。如果又不能有一個團隊來補上這個弱點的話，最后的結果一般來講都很糟糕。

實際上，在工業(yè)科技領域，資本并不是最核心的因素。產(chǎn)品能力更為重要。即創(chuàng)始人能不能非常好的組織起技術和研發(fā)力量生產(chǎn)出消費者想要的東西更為重要。

沃衍看重團隊，我們認為一個創(chuàng)業(yè)團隊過去的經(jīng)歷和經(jīng)驗要和所做的事吻合，這點很重要：第一，Knowledge的積累并非一朝一夕之事；第二，過去的track record會對創(chuàng)業(yè)有極大的幫助。

不過老實說，這樣的人才并不多，我們也不能要求每個創(chuàng)始人都是埃隆·馬斯克。針對于這樣的情況，沃衍會在企業(yè)成長的過程中幫助其快速打造團隊、利用金融工具幫助企業(yè)快速成長。

記者：苑晶

編輯：周文猛

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